Hinn 3. júlí 2016 tók gildi ný reglugerð um markaðssvik (MAR) innan ríkja Evrópusambandsins. Reglugerðin var tekin upp í samninginn um Evrópska efnahagssvæðið þann 25. október 2019 með ákvörðun sameiginlegu EES-nefndarinnar og er nú unnið að innleiðingu hennar hérlendis. Innleiðing reglugerðarinnar hefur meðal annars í för með sér breytingar á reglum um meðferð innherjaupplýsinga, sem nú er að finna í lögum um nr. 108/2007 um verðbréfaviðskipti. Gildistaka MAR mun ótvírætt fela í sér mikilvægar breytingar á regluverki um meðferð innherjaupplýsinga, skýrari áherslur og samræmi í framkvæmd miðað við önnur ríki Evrópu. Hér er ætlunin að gera helstu áhrifum reglugerðarinnar stuttlega skil en umfjöllunin er vitaskuld ekki tæmandi.
Hámarkssamræming
Þar sem MAR er reglugerð, sem ætlað er ná fram hámarkssamræmingu þessa regluverks innan Evrópska efnahagssvæðisins, má gera ráð fyrir að lítið sem ekkert svigrúm verði fyrir löggjafann að víkja frá ákvæðum reglugerðarinnar og koma fram með séríslenskar reglur við innleiðingarferlið. Að mati höfunda yrðu þetta ein mikilvægustu áhrif MAR, þar sem aðilar á markaði, innlendir sem erlendir, munu þá geta treyst því að fullt samræmi sé milli reglna um meðferð innherjaupplýsinga hér á landi og annarra ríkja innan Evrópska efnahagssvæðisins, og ættu því ekki lengur að þurfa að huga að ýmsum séríslenskum reglum.
Hugtakið innherjaupplýsingar og tímamark upplýsingaskyldu
Með tilkomu MAR er þó ekki að vænta mikilla efnislegra breytinga á skilgreiningu hugtaksins innherjaupplýsingar. Fyrst og fremst er um að ræða breytingar á gildissviði reglnanna, sem nú munu ná til fleiri tegunda fjármálagerninga en jafnframt til losunarheimilda. Að sama skapi verður tímamark upplýsingaskyldu fyrir útgefendur að mestu óbreytt. Skylda til að birta innherjaupplýsingar mun áfram að meginreglu verða virk um leið og innherjaupplýsingar myndast en þær skal síðan birta eins og fljótt og auðið er frá þeim tíma, nema heimilt sé að fresta birtingu. Þá munu markaðsaðilar geta í auknu mæli haft til hliðsjónar túlkanir og leiðbeiningar Evrópsku verðbréfaeftirlitsstofnunarinnar (ESMA).
Heimildir til frestunar
Í núgildandi reglum er að finna almenna heimild til að fresta birtingu innherjaupplýsinga, að ákveðnum skilyrðum uppfylltum. Skilyrðin eru, (1) að frestun sé til þess fallin að vernda lögmæta hagsmuni útgefandans, (2) að frestunin sé ekki líkleg til að villa um fyrir almenningi og (3) að útgefandi geti tryggt trúnað um upplýsingarnar. Öll skilyrðin þurfa að vera uppfyllt til að heimilt sé að beita frestun. Þessi skilyrði munu haldast að mestu óbreytt með tilkomu MAR. Hins vegar mun verða mikilvæg breyting á tilkynningarskyldu um frestun til eftirlitsaðila á grundvelli þessarar almennu heimildar. Samkvæmt núgildandi reglum ber að tilkynna eftirlitsaðila, nú Seðlabanka Íslands, um að frestun hafi verið beitt samhliða ákvörðun um frestun. Samkvæmt MAR ber hins vegar fyrst að tilkynna til eftirlitsaðila að frestun hafi verið beitt þegar frestun er aflétt, samhliða opinberri birtingu innherjaupplýsinganna. Samkvæmt ESMA ætti þetta meðal annars að leiða til þess að ef upplýsingar hætta að vera innherjaupplýsingar á meðan frestun varir þarf ekki að tilkynna eftirlitsaðila um frestun, þar sem innherjaupplýsingarnar eru aldrei birtar opinberlega. Ekki var talið að þetta myndi hamla eftirliti, enda verður eftirlitsskyldum aðilum áfram skylt að halda lista yfir þá sem hafa aðgang að innherjaupplýsingum (innherjalista), tryggja rekjanleika ákvarðana og rökstyðja ákvörðun um frestun og afhenda eftirlitsaðila sé eftir því óskað. Til viðbótar við hina almennu frestunarheimild kveða hinar nýju reglur á um sérstaka heimild fyrir fjármálafyrirtæki til að fresta birtingu innherjaupplýsinga í þeim tilgangi að vernda fjármálastöðugleika. Var talin þörf á að koma á slíkri heimild, þar sem skilyrði hinnar almennu heimildar um að frestun villi ekki um fyrir almenningi væri að líkindum ekki uppfyllt í slíkum tilvikum. Í MAR eru sett ströng skilyrði fyrir beitingu þessarar heimildar og ólíkt hinni almennu heimild ber að tilkynna eftirlitsaðila um að frestun á grundvelli þessarar heimildar hafi verið beitt á sama tíma og ákvörðun um frestun er tekin.
Markaðsþreifingar
Mikilvægt nýmæli í MAR eru reglur um svokallaðar markaðsþreifingar (e. market soundings). Markaðsþreifingar eru þar skilgreindar sem miðlun upplýsinga um fyrirhuguð viðskipti og skilmála þeirra, svo sem umfang og kjör, sem hafa ekki verið gerðar opinberar, í þeim tilgangi að kanna áhuga fjárfesta. Þær upplýsingar sem miðlað er með slíkum hætti kunna að teljast innherjaupplýsingar. Sé reglum MAR um framkvæmd markaðsþreifinga fylgt geta hlutaðeigandi treyst því að slík upplýsingagjöf sé þeim heimil, jafnvel þó hún feli í sér miðlun innherjaupplýsinga. Eins og áður segir er um að ræða nýmæli og því engar sambærilegar reglur nú í gildi. Þetta fyrirkomulag er hins vegar nokkuð sambærilegt því sem nú gildir um viðskipti með eigin bréf í endurkaupaáætlun og verðjöfnun fjármálagerninga, sem veitir aðilum á markaði öryggi við framkvæmd slíkra viðskipta. Þess má geta að reglur um endurkaup og verðjöfnun munu þó einnig taka breytingum með innleiðingu MAR.
Viðskipti stjórnenda
Með MAR munu einnig verða allverulegar breytingar á reglum um viðskipti fruminnherja og fjárhagslega tengdra aðila. Samkvæmt MAR ber „stjórnanda“ (e. persons discharging managerial responsibilities) að tilkynna án tafar og eigi síðar en innan þriggja viðskiptadaga um viðskipti sín og „nátengdra aðila“ (e. closely associated persons) til eftirlitsaðila annars vegar og útgefanda hins vegar. Útgefanda ber síðan að tryggja að upplýsingar um viðskipti séu birtar opinberlega innan þriggja daga, í stað samdægurs eins og nú gildir. Segja má að með þessu hafi reglur um viðskipti stjórnenda og fjárhagslega tengdra aðila verið færðar nær reglum um flöggun (breytingar á verulegum hlut atkvæðisréttar). Samkvæmt þeim ber sá sem á flöggunarskyld viðskipti að tilkynna um þau til útgefanda og Seðlabankans eins fljótt og auðið er og eigi síðar en næsta viðskiptadag eftir að stofnast hefur til slíkrar flöggunarskyldu. Þess má þó geta að í íslenskum lögum er þessi frestur til þess að tilkynna um flöggunarskyld viðskipti styttri en í flestum öðrum ríkjum innan Evrópska efnahagssvæðisins, þar sem fjárfestar hafa almennt tvo viðskiptadaga til að tilkynna um flöggun, en samkvæmt tilskipun má þessi frestur vera lengstur fjórir dagar. Þá verður með innleiðingu MAR komið á reglum um svokölluð lokuð tímabil, en stjórnendum verður að meginreglu óheimilt að stunda viðskipti innan þeirra.
Önnur þýðingarmikil breyting er að MAR kveður ekki á um svokallaða rannsóknarskyldu fruminnherja. Að öllum líkindum mun því ekki hvíla sérstök lagaskylda á innherja að ganga úr skugga um að innherjaupplýsingar liggi ekki fyrir innan útgefanda áður en hann á viðskipti. En samkvæmt núgildandi reglum ber fruminnherja að framkvæma slíka könnun sama dag og viðskipti hans eða fjárhagslega tengds aðila eiga sér stað. Útgefendum gæti þó hugnast að koma á áþekku fyrirkomulagi með innri reglum. Það myndi enda veita stjórnendum og öðrum sem teljast myndu til fruminnherja samkvæmt núgildandi reglum ákveðið öryggi fyrir því að þeir séu ekki að brjóta gegn reglum um meðferð innherjaupplýsinga, með tilheyrandi refsiábyrgð. Því leiða þessar breytingar til þess að formreglum varðandi innherjalista og viðskipti innherja verði fækkað, án þess að slakað sé á kröfum um meðferð innherjaupplýsinga.
Innherjalistar
Samkvæmt gildandi löggjöf er innherjum skipt í þrjá flokka; fruminnherja, tímabundna innherja og aðra innherja. Þessa flokkun er ekki að finna í hinu nýja regluverki Evrópusambandsins. Útgefendum ber nú að halda lista yfir annars vegar fruminnherja og hins vegar tímabundna innherja, þ.e. aðila sem ekki eru fruminnherjar en búa yfir innherjaupplýsingum vegna eignaraðildar, starfs síns, stöðu eða skyldna. Hingað til hefur útgefendum borið að tilkynna jafnóðum til Fjármálaeftirlitsins (nú Seðlabanka Íslands) um allar breytingar á innherjalistum. Samkvæmt hinum nýju reglum verður útgefendum áfram skylt að halda lista yfir þá sem hafa aðgang að innherjaupplýsingum en þeim ber þó ekki að senda eftirlitsaðila listann nema eftir því sé óskað. Þá er ekki gert ráð fyrir því að halda verði lista yfir aðila sem eru fjárhagslega tengdir öðrum innherjum en stjórnendum en samkvæmt núgildandi reglum ber að halda lista yfir fjárhagslega tengda aðila fyrir bæði fruminnherja og tímabundna innherja.
Þegar litið er til framangreindrar umfjöllunar er ljóst að innleiðing MAR mun hafa í för með sér ýmsar mikilvægar breytingar á reglum um meðferð innherjaupplýsinga og má telja tímabært fyrir útgefendur og aðra að huga að þeim áhrifum sem hún mun hafa á starfsemi þeirra.
